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我们认为美林投资时钟在素质上是一种经济周期波动的理论，有其假设前说起逻辑，而因为我国政策制订框架及举止性具有特别性，与美林时钟的假设前提有所分歧，导致其有效性偏低，但不该是以认为美林时钟无效。凭据我国实际情形改良的美林时钟，依然有较高的正确性。

美林时钟缔造了一种自上而下的投资思路。经济周期对于大类资产走势的影响，看似每个周期各有分歧，实则压着沟通的韵脚，改良的中国投资时钟依然有较强的理论和实践意义。

2004年，美林证券基于对美国1973年到2004年的30年汗青数据的研究，将经济周期与资产轮动及行业策略关联起来，提出“美林投资时钟”。美林投资时钟以产出缺口和通胀两个指标，将经济周期划分为衰退、苏醒、过热和滞胀四个阶段，资产类别划分为债券、股票、大宗商品和现金四类。从美林投资时钟的左下方起头，顺时针迁移，经济依次沿“衰退—苏醒—过热—滞胀”轮回轮转，而债市、股市、大宗商品、现金的收益依次领跑大类资产。美林投资时钟素质上是一种基于需求侧转变的经济周期波动理论，背后的首要逻辑认为，根基面和泉币政策互相感化形成短期经济周期，从而影响大类资产走势。投资者能够经由识别根基面和泉币政策的主要拐点，在周期变换中把握趋势获利。

美林时钟在美国根基相符经典理论。在美林证券申报的根蒂上，我们进一步把时间局限扩展至2020年9月，磨练美林时钟的适用性。我们将1970年1月至2020年9月共划分为34个经济周期，统计究竟显露：1）在周期轮动方面， 21世纪前根基遵循美林时钟周期轮动纪律，2008年金融危机后，全球持续低利率、超前宽松等导致苏醒时久远超其他三个周期，轮动纪律削弱；2）大类资产示意方面，美林时钟整体准确率为88%，个中衰退期准确率为57%，债券平均收益率最高，达6.3%，苏醒期准确率为100%，股票平均收益率最高，达20%，过热期准确率为78%，商品平均收益率最高，达26.7%，滞涨期准确率达100%，现金平均收益率最高，达5.1%。

传统的美林投资时钟在中国有效性不高。我们同样按照美林时钟的方式逻辑磨练其在中国的运用情形。我们将2002年12月至2020年9月共划分为33个经济周期，统计究竟显露：1）在周期轮动方面，仅少数周期遵循美林时钟的周期轮动纪律，大部门周期呈现前后跳跃或逆时针迁移现象，“过热”和“衰退”是我国持续时间最长的两个周期；2）大类资产示意方面，美林时钟整体准确率为40%，个中衰退期准确率为30%，苏醒期准确率为50%，过热期准确率为50%，滞涨期准确率为33%。

为什么美林时钟在中国的结果误差？我们认为首要有三个原因。1）中美泉币政策制订框架存在差别。美联储的泉币政策框架首要是环绕泰勒划定，基于产出缺口和通胀转变情形，制订政策利率，与美林时钟划分周期的首要身分根基沟通。是以美国政策利率与产出缺口及通胀之间存在较为清楚的等式关系，进而经由市场利率影响大类资产走势。而我国泉币政策需兼顾多重方针，包罗经济增进、充裕就业、物价不乱、表里均衡、提防金融风险等，分歧方针或者会对泉币政策制订提出偏向相反的要求，增加泉币政策的决议难度，也与美林时钟背后逻辑有所差别。2）我国大类资产示意除受根基面和泉币政策影响外，还受金融监管、改造等政策影响。如2016年开启供给侧构造性改造造成的商品牛市是基于供给端转变，与美林时钟需求端逻辑相左；再如2015年股市行情，是因为大量资金加杠杆入市，行情转变与实体经济周期脱节，显现政策市、资金市。3）通胀作为美林时钟周期划分的首要变量，因为其概念、领域和器量上的不足，或者与实体经济的实际运行显现误差，因而对于经济周期的划分正确度造成必然影响。

基于我国的特别性，我们认为能够对传统美林投资时钟在我国的运用进行改良。因为我国从经济增进和通胀到大类资产示意的逻辑链条非线性，我们能够经由选择其他观测变量，缩短逻辑链条，提高对于大类资产展望正确性。产出缺口和通胀是泉币政策的部门输入变量，而“泉币”和“信用派生”是泉币政策首要的输出变量，与大类资产之间的逻辑链条更为直接。从逻辑上来说，泉币和信用也能够与产出缺口和通胀构建的经济周期形成统一：1）衰退期产出缺口恶化，通胀下行，泉币政策放松，实体经济融资需求较弱，对应“宽泉币+紧信用”；2）苏醒期产出缺口好转，通胀下行，泉币政策稳健，实体融资需求回升，对应“宽泉币+宽信用”；3）过热期产出缺口向好，通胀上行，央行收紧举止性，而此时实体融资需求依然兴旺，对应“紧泉币+宽信用”；4）滞涨期产出缺口恶化，通胀上行，央行难以放松泉币，实体经济需求不振，对应“紧泉币+紧信用”。

我们以泉币和信用周期作为划分经济周期的首要变量，把2002年12月至2020年9月共划分为26个周期，发现改良的中国投资时钟对大类资产设置的整体正确率达到73%，显著高于传统美林时钟，个中：宽泉币+紧信用(衰退)周期，大类资产设置于债券的准确率达83%；宽泉币+宽信用(苏醒)周期，设置于股票的准确率达100%；紧泉币+宽信用(过热)周期，设置于商品的准确率为57%；紧泉币+紧信用(滞涨)周期，设置于现金的准确率为43%。

进一步，我们从中观视角出发，发如今四大周期中，股票(分歧行业)、债券(分歧久期)、商品(分歧品种)三类资产细分范畴同样显现显着轮动：

股票：1）衰退期，金融和消费板块抗跌能力最强；2）苏醒期，周期和金融板块是最佳选择；3）过热期，周期和消费板块示意最为强势；4）滞涨期，消费和成长板块最为抗跌。

债券：1）衰退期，债市100%走牛，但收益率曲线形态各有分歧；2）苏醒期，债市以震动市为主，收益率曲线形态整体趋于平展；3）过热期，债市100%走熊，收益率曲线整体偏平展；4）滞涨期，债券缺乏显着趋势，需要相机抉择。

商品：1）衰退期，贵金属示意最佳；2）苏醒期，工业品整体示意不错，金属板块是最佳选择；3）过热期，金属板块示意最佳；4）滞涨期，贵金属最为抗跌。

风险提醒：经济波动超预期。